前言
《中华人民共和国刑法》第180条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪：“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”
2025年1月至11月，检察机关起诉财务造假、内幕交易、操纵市场等证券犯罪380人[1]，对比同期2024年前11个月的316人的数据[2]，人数上有明显提升，其中，内幕交易罪正是证券犯罪中最为常见的类型。由于内幕交易罪系典型的行政犯，如内幕信息、内幕信息敏感期、知情人范围、异常交易行为的认定等均以《中华人民共和国证券法》及相关法律法规为基础，而上述概念在立法、理论、实践中均相当模糊，标准不一，故笔者特结合去年承办的X某等内幕交易案，对本罪的无罪辩护要点进行拆解详述，以期为类似案件的辩护提供思路。
一、内幕交易的实质及入罪条件
内幕交易的本质是利用信息优势实施欺诈交易行为，该行为不仅直接侵犯了涉案其他投资者的合法权益，更破坏了证券、期货市场秩序，影响了投资者对证券市场公平性的信任。
从保护法益出发，结合罪状表述，可以明确内幕交易罪的入罪要点在于：第一，内幕信息的客观存在；第二，行为人获悉内幕信息；第三，利用内幕信息实施交易；第四，情节严重。故笔者主要围绕以上要点对内幕交易罪进行拆解，分享无罪辩护思路。
二、信息不属于“内幕信息”
构成内幕交易罪以行为人获知的信息系内幕信息为前提，根据《刑法》第180条第3款，“内幕信息”的范围，依照法律、行政法规的规定确定。根据《证券法》第52条第1款规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”第2款则进一步明确了内幕信息的范围，即“重大事件”，包括：发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的12项事件；发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的11项事件。
基于上述《证券法》对内幕信息概念和范围的厘定，结合蒋某某内幕交易案[3]的要旨——“认定‘内幕信息’，应当根据证券法第五十二条第一款规定，从‘对证券的市场价格有重大影响’与‘尚未公开’两方面作实质判断”，可以认为内幕信息应当具有未公开性和重大性两个特征，未公开性指投资者未普遍获取该信息，重大性则指该信息公开后将极有可能对证券市场价格造成显著影响。回归到辩护要点的讨论，辩护人可以通过对涉案信息不具有未公开性或重大性，结合相应法律法规进行辩护，主要辩护要点有以下三点。
如上所述，《证券法》列举了共23项“重大事件”，因此，通过逻辑即可简单推知，如涉案事件未达到某一款规定的“重大事件”标准，则应予排除。
如笔者承办的X某内幕交易案，夏某所在A公司拟收购某B公司，B公司标的资产作价63000万元，占该年度A公司总资产的15.47%，故不符合《证券法》第80条规定的“一年内购买重大资产超过公司资产总额30%”的标准，该收购事件不构成重大事件。
在提出上述辩点时，须特别关注“从旧兼从轻”原则的适用。具体来说，由于内幕交易犯罪时间跨度大，某一事件有可能跨越2014年《证券法》和2019年《证券法》，而先后规定在某一入罪条款的规定上可能存在差别，如2014年《证券法》未明确规定一年内拟购置资产占自身资产总额达到多少才属于重大事件，而2019年《证券法》则明确该比例为30%，故需要辩护人综合考虑新旧法的适用问题。
此外，还需明确“禁止向一般条款逃逸”。由于《证券法》对“重大事件”的具体情形采用列举加一般条款的形式，即在列举之外还设置一项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”用于兜底。因此，对于辩护人来说，需要明确的一点是，只有当列举条款没有规定但是对证券交易价格影响力与列举情形相当的，才可依据该一般性条款认定属于“重大事件”，而不能因为不符合列举情形而“向一般条款逃逸”，通过兜底条款入罪。
不论是《刑法》、《证券法》抑或《期货交易管理条例》，均明确只有“对证券、期货的交易价格有重大影响的信息”才构成内幕信息，换言之，只有信息具有价格敏感性，才可能引起市场波动，进而破坏公平交易。关于某信息是否具有重大性，主要有以下辩护思路：
第一，在事件公开后，证券交易价格变动幅度不大，异常程度不足，可反推该事件不具有重大性。
如X某一案，在2018年5月14日公布收购意向，公布后股票停牌，但当天股票下跌2.23%，2018年11月12日股票复盘下跌10.05%，第二个交易日涨1.65%，第三个交易日上涨0.37%。2019年5月24日公告终止收购，当日股票下跌3.45%，5月27日随即上涨3.84%。辩护人据此提出该收购事件不具有类案重大事件对股价的影响程度，不符合重大性的实质标准。
此外，可以综合考虑事件公开后一段时间内涉案证券价格与市场指数或相关分类指数偏离程度，作为反推依据。
第二，某事件发生概率极低，且即使公开也不引起市场波动。
有观点认为内幕信息应当确定真实，任何谣传、猜测和无根据的信息都不应成为内幕信息[4]，这当然是正确、合理的，通常来说，实践中行政、司法机关也并不会将虚假信息认定为内幕信息。
但如果从事后来看该事件在交易行为发生时不具有高度的发生概率，且事件不具有价格敏感性，也应当排除认定。例如，某事项尚处于初步筹划阶段，且行为人仅是动议提出者，并不具有决策权，可以得出事项发生的概率较低，那么，在该事项即使发生也不会对股价产生重大影响的情况下，则不应将该信息认定为内幕信息。
内幕信息何时形成这一问题的实质与内幕信息何时具备重大性是一体两面的，是对内幕信息重大性的重复判断[5]。
交易行为发生时是否属于内幕信息敏感期，这一问题是内幕交易罪的重要辩点。对于内幕信息的形成时点，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称《司法解释》）第5条第2款规定将计划、方案、政策、决定形成之日作为内幕信息形成之日；《司法解释》第5条第3款则对前款规定作出实质解释“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”
但司法解释的规定却仍过于模糊，难以直接适用，例如哪些人可以评价为动议、筹划、决策或者执行人员；什么样的意思表示属于动议；筹划、决策是否需要以正式、书面形式为必要等等，以上问题都给案件辩护留下了空间。
在X某一案中，因本案被认定为内幕信息的事件属并购重组类，故辩护人提出，涉及两个公司之间的并购谈判，过程漫长且容易反复，不能把所有参与者的个人言论和态度都上升为公司意志，需要仔细甄别其言论、行为是代表个人还是公司、是正式提议还是一时情绪、是动议还是施压。例如被并购公司实控人W某在自己公司估值被调低、购售双方对于价格久争不下的背景下，口头提出要终止并购，此时需要考虑W某这一表达是其或公司的真实意思表达，抑或只是一种牢骚和谈判施压手段。再结合收购方在接到W某口头通知后并未立即召开正式会议、公司实控人仍尽力推进收购等事实，故不应认定W某口头通知之日即为内幕信息形成之日，进而推出交易行为未发生在内幕信息敏感期。
以上述案件为例，实践中多数情况下无法机械适用司法解释规定来判断内幕信息形成时点，而只能根据案件实际情况个案判断。理论上有观点提出应根据信息的特点来对内幕信息形成时点进行分类认定，如并购重组类对应动议阶段、重大投资类对应筹划阶段、法定重大利好类对应决策阶段、其他重大利好类对应高度盖然性决策后阶段。[6]这一观点系在对现有司法判例进行归纳总结的基础上提出，故具有参考价值，但从文章内容来看，其分类归纳则同样是以事件发生概率、价格影响程度两个因素作为认定标准，采用了“发生概率—影响因素”模型作为底层逻辑，具体适用则仍需个案判断。因此，不论是司法实践还是立法、理论，均在内幕信息形成时点这一问题上没有达成一致，法官自由裁量度较高，对应辩护人的辩护空间较大。
三、行为人不属于“内幕信息的知情人员”
内幕信息犯罪以“知悉内幕信息”为必要，对于内幕信息知情人的一般范围，《证券法》第51条予以明确，即八类具体人员+一类其他人员，该些人员均基于职务、职业、业务、工作等特定身份接触到内幕信息，由于法律规定明确，并且在个案中通常有内幕信息知情人登记、业务往来合同、会议纪要等客观证据，故对于上述人员的知情人身份一般没有争议。
对于非法获取内幕信息人员范围，《司法解释》第2条予以明确并将其划分为三类：
一是手段非法型，即利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易手段非法获取内幕信息。对于该类人员，只要查明其实施了上述非法手段，即可直接认定知情人身份，一般不存在辩护空间。
二是特定身份型，即合法知情人的近亲属或其他关系密切人。
三是联络接触型，即在内幕信息敏感期内，积极主动从知情人处获取内幕信息，自己从事或明示、暗示他人从事交易的人员，通常包括同学、同乡、同事等。
从证明标准来看，对于第二、三类人，并非只要是在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触，即认定为知情人，而是要明确该联络、接触行为必须涉及内幕信息的交流。此外，除需要证明获知内幕信息外，还要求证明该类人员从事相关交易行为明显异常，且不具有正当理由或正当信息来源。因此，辩护人可从是否联络、内容是否涉及内幕信息来进行辩护。
司法实践中，存在内幕信息发生多手转递的情况，能否将二手以上的信息获知人认定为“非法获取内幕信息人员”，司法解释并无明确规定。从常理上来说，内幕信息在经多手转递后，信息接收人员对于该信息的确信程度、对于信息的了解程度会大打折扣，此时如信息接收人员从事交易，不可避免会加入大量自身的专业、经验判断，这一行为阻断了“获知内幕信息——从事交易”的因果关系，故很难评价行为人利用了内幕信息实施交易。
此外，从立法原意来说，内幕交易罪打击主要打击的是内幕信息知情人员及其近亲属、关系密切人、与知情人员联络、接触的人员利用内幕信息进行交易的行为，从加强信息控制和预防犯罪的角度出发，对上述人员从源头上给予刑事处罚就可以起到应有的效果，故对于二手以上人员不宜追究刑事责任。[7]
司法实践中，有观点认为，偶然、被动获知不应评价为“非法获取”，如“杭萧钢构案件”中，被告人陈玉兴系在与杭萧钢构员工喝茶过程中偶然听到内幕信息，其是否应被认定为“非法获取内幕信息人员”即存在争议。笔者亦持此观点。
首先，从行为性质来看，偶然、被动获知与窃取、刺探、骗取等行为的恶劣性、危害性不具有相当性，偶然获知最多只能评价为中性行为，将其纳入“非法获取”范围有类推解释之嫌。
其次，从偶然获知人的角度来看，其如果确实是偶然、被动获知，则其获取信息的内容必定有限，对于重大事件内容、计划、发生时间以及发生的可能性等都难以确定，在这种情况下，如信息获知人仅凭现有信息从事交易，则通常难以认为其利用了该内幕信息，更多的是基于自身专业知识、经验进行判断。
因此，在碰到类似案件时，辩护人可从上述论点入手，结合被告人专业背景、操作习惯等正当事由加以辩护。
四、不属于“相关交易行为明显异常”或“具有正当理由、信息来源”
根据《司法解释》第2条第2、3款的规定，只有当相关交易行为明显异常且无正当理由或者正当信息来源的情况下，才可以推定行为人为非法获取内幕信息人员。
在绝大部分“特定身份型”和“联络接触型”主体内幕交易案件中，被告人或辩护人都会针对“相关交易明显异常”这一构成要件进行辩护，如行为人在获知内幕信息后实施的交易行为并不异常，则可以直接否认其非法获取内幕信息人员的身份，进而否定犯罪成立。
根据《司法解释》第3条的规定，异常交易行为需要从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面进行综合认定，结合本条列举的情形，时间吻合程度指的是开立账户、激活账户、销户、账户资金变化、指定或撤销指定交易的时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致；交易背离程度指的是买卖证券行为与平时交易习惯明显不同；利益关联程度指的是内幕交易违法所得与行为人及内幕信息知情人，包括非法获取内幕信息人员的关联或利害关系是否紧密。
从个案辩护的角度来说，主要应抓住“综合认定”以及“明显异常”两个关键点。在具体案件的处理中，应着重判断行为人与内幕信息知情人员联系的具体时间与交易时间点是否重合、清仓变现是否有其他理由、资金的来源以及资金变化程度、近期相关板块的市场行情、行为人的专业知识背景、行为人近期是否接触到其他关联信息等要点。
推定制度是认定案件事实的基本方法之一，如果推定不利方对推定事实没有举证进行反驳，或者反驳证据不具有足够的证明力和说服力，那么推定事实就可以被视为已经存在，从而作为案件裁判的事实依据。[8]在行为人是否属于非法获取内幕信息人员这一事实的认定上，办案机关往往采用推定方式，即对于交易行为明显异常，被告人又无正当信息来源，不能作出合理解释的，可以认定构成内幕交易罪。[9]
那么，如果投资人提出了实施交易行为的正当理由，并提供了相应证据加以证明，能否排除其利用内幕信息从事相关证券交易活动？理论上，如果检方无法进一步举证反驳其合理理由，则应当认定内幕交易行为不成立，但实践中，遍查刑事案例乃至行政处罚决定，都没有相关案例以正当理由排除认定，大部分案例甚至不对投资人提出的合理理由进行说理论证。由于各种原因，我们不无遗憾地看到，个人投资者提出的排除内幕信息利用的正当理由，无论多么符合常理或交易的实际情况，都难以被接受。[10]
五、《认定函》不具有刑事证据能力，不能直接作为定案根据
作为典型的行政犯，内幕交易罪案件的审查认定高度依赖于证券监管部门的判断，证券监管机关在行政执法过程中出具的，记载有内幕信息具体内容、内幕信息敏感期、知情人、交易数额等的《认定函》往往被检察院、法院直接采纳为书证并作为定案根据，但这显然违反刑事证据的基本原则。
根据《刑事诉讼法》的规定“可以用于证明案件事实的材料，都是证据”，对于证据的定义应当是用于推断案件事实的载体，例如某份会议纪要、某份聊天记录、某份转账流水等，但证据却不应该是终局的一份结论，该结论跳过了裁判者的推断，直接告诉裁判者该事实是否成立。当然，由于某些问题尤其专业，例如精神病鉴定、文物鉴定、伪劣产品鉴定等等，因此在法定机构作出结论性意见时，检察院、法院也直接通常予以采纳，但保留了当事人提出异议的权利以及鉴定人接受质证的义务。
与鉴定机构相比，证券监管机关却没有出庭接受质证的义务，也无法被追究故意或过失责任，那么，对于不能质证、误认对其真实性承担责任的材料，怎么能作为证据使用呢？[11]
尽管在司法实践中，检察院、法院直接采纳《认定函》上的结论是惯例，但由于这一做法明显违反刑事诉讼证据规则，故辩护人对行政机关出具结论的客观基础提出意见，质证其三性是能够起到说服办案人员的实际作用的。此外，辩护人针对某些专业问题，还可以申请专家证人出庭，对某一结论进行质疑反驳，以此进行有效辩护。
六、不存在内幕交易实行行为
对应开篇内幕交易罪入罪要点的论述，即使确定内幕信息客观存在，但行为人未利用内幕信息或者未从事相关交易，则同样不能构成内幕交易罪。
知悉内幕信息人员从事了相关证券交易活动，往往直接推定其利用了内幕信息，但这种推定同样可以提供反证。例如，如确有证据证明行为人在内幕信息敏感期重仓购入某股票，是其基于行业发展潜力和公司自身利好的公开信息所作出的交易选择，而不是基于其获取的内幕信息，则应否定先前的结论。[12]
针对此辩护要点，辩护人应着重分析行为人的专业背景、实施此次交易的起点（例如通过公开渠道获知的信息）、实施此次交易的依据（例如投资决策分析报告等）、行业利好消息等等，必要时可邀请第三方专家进行专门论证。
对于直接实施交易的行为人来说，因交易行为属客观事实，故在未从事相关交易这一点上不具有辩护空间。
但对于未直接实施交易，被指控明示、暗示他人从事证券交易行为的行为人来说，在没有证据证明行为人与交易人存在内幕交易的共同故意，也没有证据证明行为人系故意泄露内幕信息的情况下，不应追究其刑事责任。对于辩护人来说，尤其需要注意的是，过失泄露内幕信息并不构成犯罪。
需要明确的一点是，并非所有在内幕信息敏感期内实施的交易行为都会被当然认定构成内幕交易，《司法解释》第4条即规定了四种排除认定的情形。
1.持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；
2.按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；
3.依据已被他人披露的信息而交易的；
4.交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
该条规定虽采用列举加兜底的模式规定了4种内幕交易阻却事由，但未有对应细则可供落地执行，实践中也并无相关案例可供参考，尤其是第4款规定的正当理由制度，与上文论及的“具有正当信息来源或理由”制度一样，基本没有适用的空间。
例如在X某一案中，辩护人就曾提出X某减持系因偿还到期个人债务及贷款、资金去向确系还款这一观点并提供了对应证据，进而认为X某并未实施所谓利用内幕信息“避损”行为，其变卖股份的行为具有正当理由，不应被评价为利用内幕信息从事证券交易活动。但遗憾的是，该观点未被采纳。
七、结语
证券市场被称为国民经济的“晴雨表”。证券交易市场，是已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的市场，如将资本比作血液，则二级市场即为心脏，负责将血液输送到所有需要的地方，血液流通得越快，则造血功能越发达，身体越有活力。良法善治，内幕交易罪的规制在疏不在堵，明确的处罚边界将使投资者对自己行为具有预测可能，从而避免“寒蝉效应”，但在立法确属模糊的当下，通过精准辩护实现个案正义，则是辩护人的应有之责。
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