一、前言

随着中国资本市场日趋成熟，优胜劣汰机制不断完善，上市公司退市已渐成常态。与上市公司相比，退市上市公司破产重整在监管约束、价值评估、历史遗留问题、时间紧迫性等方面具有显著特殊性，操作模式更灵活，也更具复杂性与挑战性。

本文聚焦退市上市公司破产重整实务，对比其与A股上市公司、非公众公司重整的核心差异，系统剖析关键问题与操作路径，希望能为困境企业、管理人、重组方、中介机构及监管部门提供实操指引，助力各方高效参与退市公司重整，优化市场资源配置，保护债权人、股东等各方权益，推动资本市场“有进有出、良性循环”生态建设。

二、退市上市公司概况

退市上市公司，本文特指A股退市后完成转板，在退市板块（俗称“老三板”）挂牌的公众公司。老三板与新三板同属全国中小企业股份转让系统管理，退市上市公司作为非上市公众公司，其定向发行股票、重大资产重组等资本运作，均参照《非上市公司公众公司监督管理办法》《非上市公众公司重大资产重组管理办法》等规则，与新三板共用一套操作体系。

从交易规则来看，退市上市公司的流通股份以集合竞价方式成交，非流通股份可进行协议转让，股票转让价格实行5%的涨跌幅限制。

根据退市上市公司经营状况、财务报告质量等因素，监管将其股票转让频次分为每周五次、三次和一次三类，分别以股票简称末尾的数字5、3、1标识。

同时，个人投资者参与退市公司股票转让的准入门槛较高，须具备2年以上股票交易经验，且申请开通前二十个交易日日均证券类资产不低于50万元，这也是导致退市板块股票流动性极低的原因之一，价格发现功能较弱。

此外，当退市上市公司被法院受理破产重整、和解或清算，以及申请重新上市等情形时，其股票应当暂停转让，这也是与A股上市公司的重要区别之一。

总体而言，退市上市公司仍保留一定的壳价值，只是相较于A股上市公司大幅缩水。

三、退市上市公司破产重整的特点

退市上市公司破产重整的特殊性，主要体现在与A股上市公司、非公众公司的双重对比中。

（一）与A股上市公司相比

与A股上市公司相比，其核心差异集中在四个方面：

一是监管程度更轻，破产重整申请受理无需省级人民政府维稳函及最高院、证监会的双线审批，仅依据《企业破产法》办理，资金占用、违规担保问题也非受理前置条件，且因重整期间股票暂停交易，信息披露监管要求相对有限，防范内幕交易引发的股价异动相对更具操作性；

二是无时间紧迫性，A股上市公司重整需在带星当年完成以避免退市，而退市上市公司可从容规划重整流程，得以运用“破产重整嵌套重大资产重组”等复杂金融工具；

三是重整价值更低，退市后股票流通性差、融资难度大，壳价值大幅缩水，且部分公司因多年亏损，核心资产被强制执行、重要资质与无形资产失效、技术研发停滞，产业价值严重不足；

四是历史遗留问题更为复杂，退市上市公司多存在巨额未分配利润负值，即便重整完成也可能难以实现股东分红，部分公司还面临资本公积不足、证券虚假陈述涉众债权、资金占用与违规担保等问题，大幅增加了各方博弈难度。

（二）与非公众公司相比

而与非公众公司相比，退市上市公司因仍受证券监管体系约束，运作更为规范，刑民交叉类问题相对较少，更受债权人和投资人认可；对于退市时间较短的企业而言，其产业价值保存相对较好，重整价值远高于普通非公众公司，也为后续资本运作留下了更多空间。

四、退市上市公司破产重整的目标—重新上市或被并购

明确重整目标，是退市上市公司启动破产重整的核心前提，而重新上市、转战港美股上市、被A股上市公司并购，成为现阶段退市上市公司重整的三大核心方向，不同方向的现实可行性与操作要点存在显著差异，也成为退市公司向债权人、投资人传递发展预期的重要依据。

（一）A股重新上市

A股重新上市是退市企业的理想目标，但实际实现难度极高，其审核标准与首次公开发行并上市基本一致，甚至因退市企业的历史“劣迹”面临更严苛的审核视角。A股历史上仅有招商南油[i]、国机重装[ii]、汇绿生态[iii]三家企业完成退市后重新上市。

尽管理论上重新上市无需证监会注册审核，且依托历史财务数据可简化审计与信披流程，但在IPO堰塞湖的现状下，其落地难度远超想象。即便如此，这一“励志故事”仍是企业凝聚债权人、投资人共识的重要抓手，为各方博弈与合作提供价值导向。

（二）港美股上市

转战港美股上市属于中等可能性的选择。当前企业境外上市实行证监会备案制，备案审查重点聚焦国家安全、合规底线等核心问题，公司是否符合境外交易所的盈利性标准并非境内证监会审查的内容。

港美股部分板块的盈利性要求远低于A股，境外证券监管机构审核更注重规则符合性，主观判断与人为干扰较少，这也让该方向的“故事”更具可信度，成为退市企业重整的重要备选路径。

（三）被A股上市公司并购

被A股上市公司并购则是现阶段退市上市公司重整的高可能性方向，尤其是现金收购模式，由证券交易所负责审核，难度大幅低于证监会审核的发行股份购买资产模式。当前资本市场对新质生产力领域的并购持鼓励态度，在估值、合规性审核方面更为包容，即便并购溢价不及IPO，也能有效降低债权人以股抵债的损失，具备较强的实操性。

实务中，由于A股上市公司直接收购退市公司尚无先例，易引发监管问询，建议采用“先收购培育、后装入上市”的模式，具体可通过上市并购基金、上市公司参股公司、上市公司控股股东控制的公司三类主体先行收购，待标的企业消除合规隐患、实现稳定盈利后，再置入A股上市公司，大幅提升并购成功率。

五、退市上市公司破产重整模式选择

重整模式的选择，直接决定退市上市公司破产重整的操作框架与后续走向，实务中主要分为存续式重整与出售式重整两种核心模式，与A股上市公司只能采用存续式重整不同，退市上市公司因无需保壳，可根据自身实际情况自由选择，而两种模式的适用条件、操作要点与优劣势差异显著。

（一）存续式重整

存续式重整的核心是保留原债务人企业的法律主体资格，将核心资产与业务继续留在公司体内，通过债务减免、债转股、引入新投资等方式，帮助企业摆脱财务困境、恢复经营能力。该模式适用于企业核心资产完整、产业价值尚存、拥有稀缺资质，且无严重历史合规硬伤的情形，能最大程度保留企业的经营基础与品牌价值。

（二）出售式重整

出售式重整则是将原债务人企业的核心资产整体或主要部分打包出售给重整投资人，原公司仅保留少量无价值资产与待清理债务，通过将有价值的营业事业转移至新实体实现业务持续经营，原公司主体最终可清算注销或保留。

该模式适用于企业存在严重历史遗留问题，如因欺诈发行被强制退市、核心资产与主体资质绑定较弱的情形，能有效剥离原公司的不良资产与债务包袱，实现业务的轻装上阵。

需要注意的是，退市上市公司采用出售式重整时，债转股相关事项的博弈存在一定障碍。由于退市公司股票虽流动性差但仍可交易，若重整投资人为非公众封闭公司，债权人的债权置换成重整投资人的股权后缺乏流通性，会导致债转股方案吸引力不足，影响重整方案的通过。

实务中可采取的解决方案是，重整投资人先在资本市场收购一家运作规范的新三板公司，以该公众公司作为投资主体参与重整，通过“现金+发行股份”的方式收购退市公司的核心资产与业务，同时让债权人成立有限合伙型持股平台持有该新三板公司股权，完成债转股。

如若该新三板公司股票可做市交易，有限合伙型持股平台可择机通过二级市场减持，如若该新三板公司股票仅能协议转让，减持难度大幅增加，但新三板转板北交所的审核周期短、成功率高、转板后流动性提升且溢价显著，这也能大幅提升债权人对债转股方案的接受度。

（三）其他方式

若重整投资人拟投资金额无法满足债权人清偿率要求，上市公司整体存续式重整或出售式重整将都不具备可行性。此时可转换路径，通过破产清算或子公司破产重整实现资产收购与重组：

一是上市公司直接进入破产清算程序，重整投资人可在清算环节通过司法拍卖等方式受让资产，借助清算程序降低收购成本；

二是先将子公司股权通过协议剥离，或联合首封债权人以司法拍卖方式完成剥离，再对剥离后的子公司实施重整；

三是直接对资不抵债的子公司启动破产重整程序，由重整投资人在子公司重整程序中完成收购与资产整合。

六、退市上市公司破产重整嵌套重大资产重组实务

（一）退市上市公司破产重整嵌套重大资产重组的实务背景

退市上市公司破产重整嵌套重大资产重组，是指退市上市公司在破产重整期间，同步置入重要资产，导致公众公司的业务、资产发生重大变化的资本运作行为。

A股上市公司破产重整期间同步置入资产完成重大资产重组的案例极少（仅舜天船舶一例），核心原因是上市公司重整有保壳时限，需快速完成司法程序，而重大资产重组作为行政程序审核周期长，两者协调难度极高；退市上市公司无保壳压力，可在与监管部门沟通确认方案后，从容启动破产重整程序，因此破产重整嵌套重大资产重组具备可行性。

此外，A股上市公司通常在轻微资不抵债或临近资不抵债时筹划破产重整，此时产业价值和壳价值仍保留完好，但退市上市公司大多经过多年连续亏损，已严重资不抵债，不仅失去壳价值，而且核心资产可能被债权人执行完毕，且面临经营资质、无形资产因缺乏维护失效、技术因研发停滞过时等问题。在此背景下，退市上市公司关联方往往通过破产重整嵌套重大资产重组置入资产，核心目的是增加公司重整价值，提升与重整投资人、债权人的博弈筹码，吸引现金投资人，并提高以股抵债的价格，因此破产重整嵌套重大资产重组具备必要性。

近年来，此类实务案例包括博元、猴王股份、国恒股份、达尔曼、菲菲股份、华信股份、工大高新等。

（二）关键相关概念拆解及实务要点

1.退市上市公司的重大资产重组及其审核机构

满足以下任一条件即构成退市公司重大资产重组：

（1）购买、出售的资产总额，占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到50%以上；

（2）购买、出售的资产净额，占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的比例达到50%以上，且购买、出售的资产总额占该期末资产总额的比例达到30%以上。

本质是退市上市公司及其控股、控制公司在日常经营之外，通过购买、出售资产或其他方式进行资产交易，导致业务、资产发生重大变化的行为。

全现金收购构成的重大资产重组通常无需证监会审核，主要由公司内部决策并受股转系统自律监管；而发行股份购买资产构成的重大资产重组则必须经过中国证监会的注册/核准。

2.退市上市公司的定向发行股票及其审核机构

退市上市公司定向发行股票，通俗来说，就是退市公司为了筹集资金，向特定的少数投资者非公开发行新股的行为。

对于公众公司而言，“股东不超过200人”的小额发行，全国股转系统审查通过后出具“无异议函”，公司即可实施发行；对于“股东超过200人”（含发行前已超200人或发行后累计超200人）的发行，全国股转系统审核通过后会出具审核意见，并将材料报送证监会，由证监会对全国股转系统报送的审核意见和申请材料进行注册审查。

由于退市公司往往股东达数万名，因此最终需由证监会进行注册审查。

3.退市上市公司破产重整中嵌套重大资产重组及其审核机构

重整投资人在破产重整期间，通过出资人权益调整，获得退市公司原控股股东的存量股或资本公积转增的新股，并将资金注入退市公司，同步通过重大资产重组程序，由重整投资人或退市公司的关联方将资产置入退市公司，相当于变相同时达成定向发行股票和重大资产重组效果。

依据《关于在全国中小企业股份转让系统挂牌的沪深交易所退市公司重大资产重组监管问答》，实施重大资产重组的退市公司应符合如下要求：最近两年应当按照《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司信息披露暂行办法》等要求，规范履行信息披露义务，合法规范经营，持续经营能力不存在重大不确定性，已完成股权分置改革或可通过本次重组完成，满足股权明晰和公司治理健全的要求。在破产重整中嵌套实施重大资产重组的，重整前退市公司如不满足上述规定的，重组完成后需规范运行两个完整会计年度，在此之前不得进行定向发行和重组。

全现金收购构成的重大资产重组通常无需证监会审核，股转系统通过问询、事后审查等方式进行自律监管，重点审查信息披露的完备性，无需证监会行政许可；发行股份购买资产构成的重大资产重组则必须经过中国证监会的注册/核准。

4.实务要点

第一，由于大部分退市上市公司在破产重整前都不符合《关于在全国中小企业股份转让系统挂牌的沪深交易所退市公司重大资产重组监管问答》“合法规范经营，持续经营能力不存在重大不确定性”的要求，因此一般破产重整中嵌套实施重大资产重组后，都需规范运行两个完整会计年度，期间不得开展定向发行或资产重组；两年后若开展定向发行股票、发行股份购买资产类重大资产重组，还需由证监会审核，审核强度大幅提升（如创智科技案例）。据此，筹划此类业务时，最好一次性置入资产和资金，避免后续资本运作限制。

第二，为了避免在破产重整中以发行股份购买资产方式完成重大资产重组需要证监会审核的情形，实务中重整投资人或关联方往往以捐赠方式完成资产注入。例如，博元股份、猴王股份、国恒铁路、达尔曼、菲菲股份等。

第三，实务中，置入资产和资金的案例可分为两种情况：一是同一重整投资人既置入资产又置入资金，如达尔曼；二是重整投资人与退市上市公司关联方分别置入资金或资产，例如，重整投资人置入资金，同时退市上市公司关联方置入资产。

第四，部分退市上市公司暂未找到现金投资人，仅关联方愿意置入资产，为规避两年内资本运作限制及后续审核强度提升，会在重整期间先置入资产，并与各方约定较长的重整计划执行期间，同时预留资本公积转增股本用于在重整计划执行期间引进现金投资人（如国恒铁路案例）；另有案例相反，先置入现金并预留转增新股，用于后续重整计划执行期间引入资产投资人（如工大高新案例，最终未成功）。

（三）破产重整中嵌套重大资产重组实务操作关键细节

1.置入资产估值与业绩承诺

置入资产的估值方法中，少数采用基础资产法，多数采用收益法（如菲菲股份案例），该方法基于未来现金流折现与业绩预测，主观性较强，可见监管并不严格。

业绩承诺方面，除博元案例未设置外，其余案例中投资人普遍需作出承诺，补偿方式分为两种：一是现金补偿（如华信股份[iv]），即承诺期限届满后，若置入资产业绩未达标，由重整投资人以现金形式补足差额。

二是股份补偿（如菲菲股份），其补偿方式明确约定为：“补偿方式由乙方以股份补偿的方式进行补偿：补偿的股权数=乙方获得的股份数量×（承诺期承诺净利润之和－截至承诺期末累计实现净利润）÷承诺期限内各年的承诺净利润总和。”

2.关于是否构成借壳的问题

有观点认为，若置入资产的重整投资人成为上市公司控股股东，属于“控制权变更之日起36个月内注入资产”的情形，且因退市上市公司净资产为负，置入资产的净资产必然远超退市上市公司净资产，该情形应构成借壳。

经咨询华商所操盘过类似项目的律师，2014年退市公司确实有关于借壳的相关规定，但该规定后续已被删除或实际并未执行。例如华信股份，其在置入资产的同时发生控制权变更，也未受到严格监管。

3.要约收购问题

依据《非上市公众公司收购管理办法》，非上市公众公司不存在强制要约收购义务，是否进行要约收购，取决于公司章程的约定或收购人的自愿行为。

4.关联交易问题

两种情形下，重组会构成关联交易，具体如下：

第一，由退市公司关联方置入资产的，必然构成关联交易。

第二，由重整投资人置入资产的，但重组完成后，该投资人将成为退市上市公司控股股东的，根据《信息披露暂行办法》第五十六条的规定，该重整投资人视同公司关联人，因此该重组也构成关联交易。

即便构成关联交易，也无需过度担心，只要交易价格公允，且关联方回避表决，即可合规推进。

七、退市上市公司投资对价确定

在存续式重整中，退市上市公司普遍存在严重资不抵债的情形，如何科学、合理确定此类公司的投资对价，成为破产重整实务中的核心难点之一。需先明确的是，不同重整模式下，投资对价的确定难度存在显著差异，其中出售式重整的对价确定相对简便，而存续式重整因涉及主体多、利益关系复杂，需结合实务经验细化操作方法。

（一）出售式重整的投资对价确定逻辑

若采用出售式重整，投资对价的确定核心围绕拟购买的退市上市公司打包资产估值展开，由重整投资人、债权人、债务人三方共同博弈协商。不同于存续式重整中企业整体资不抵债的现状，出售式重整所涉及的打包资产通常净资产为正，部分资产包含盈利子公司，具备明确的价值基础，因此估值难度较低。

具体估值方法的选择需遵循“因地制宜、多维验证”的原则，根据实际情况采用资产基础法、收益法（通过现金流折现模型测算未来盈利潜力的现值）或市场法（例如市盈率法、市销率法等）等进行估值。最终，估值结果仅为定价的参考基准，实际交易对价的确定，本质上是交易各方基于风险偏好、战略协同及谈判地位进行动态博弈的结果。

（二）退市上市公司存续式重整投资对价确定逻辑

1. 退市上市公司投资对价初步确定方法

退市上市公司存续式重整的投资对价确定，遵循“持股比例→拟投资股数→重整投资款→每股定价”的核心流程，同时需考虑净资产变动及股数变动等因素验证对价合理性，具体操作要点如下：

（1）确定重整投资人持股比例

破产重整启动前，各方需首先明确重整投资人的持股比例。其中，未来拟成为控股股东的产业投资人，必须确保其持股比例能够达到“占出席股东会的股东（包括股东代理人）所持表决权的1/2以上”，方可实现相对控股，保障后续控制权的稳定性。

从实务操作来看，一般中小股东参与股东会的意愿较低，因此在计算出席股东会的股东所持表决权时，可忽略中小股东的持股数量，重点核算参与会议的主要股东表决权占比。

（2）确定拟投资股数与重整投资款

在明确持股比例后，需先确定资本公积转增的新股数量，再依据公式“（新股+老股）×持股比例”，计算得出重整投资人拟投资的股数。随后，退市上市公司会结合后续债权清偿、生产运营、重大资产重组等实际需求，测算出投资人需支付的重整投资款总额。

（3）确定每股定价

每股定价的核心计算公式为“重整投资款÷拟持股数量”。实务中不能仅依据投资时的股价判断投资是否划算，不排除存在退市上市公司通过短期炒作推高股价，使投资人产生“占优”错觉的可能，因此需结合其他方法验证定价合理性，下文详述投资对价合理性的验证方法。

2.投资对价合理性验证方法

（1）投资对价合理性验证的基本逻辑

对于A股上市公司而言，参与破产重整标的的收购，其价值构成主要源于上市壳资源价值、底层净资产及潜在的经营协同效应。

然而退市上市公司虽较普通封闭公司仍有一定优势，但因其已进入老三板，流通性较差、公众性程度低，且重整投资人面临重新上市的巨大不确定性，其“壳”的价值大幅缩水，实务中可忽略不计，这与A股上市公司壳费作为核心价值组成部分的特点形成鲜明对比。

同时，鉴于协同效应具有高度不确定性且难以量化，且协同效应是面向未来的、预测性的，充满了不确定性，将其纳入核心定价公式，相当于用“梦想”来支付“真金白银”，这在严谨的金融分析中被视为大忌，故基于审慎原则暂不予纳入估值模型。

因此，对该类标的投资定价的合理性研判，将收敛于“入股价格与重整后每股净资产（PB）”的比对分析，即以每股净资产作为核心定价锚点。”

（2）退市上市公司重整中净资产变动原因

鉴于退市公司普遍沉淀了大量冗余资产（如淘汰产线、滞销存货及高风险应收款），且这些资产并非重整投资人的意向标的，核定原净资产时需采用“模拟剥离”法。即模拟将此类资产通过司法拍卖或以信托受益权抵债（通常按账面价值10%—20%的折扣率）等方式置出，从而降低原总资产评估值。需注意的是，这种剥离在压降资产的同时，也会相应削减有财产担保债务或通过信托抵债削减普通债务，从而在负债端形成对冲。

在模拟剥离的前提条件下，重整过程中退市上市公司净资产的增长主要源于以下三个方面：

一是重整投资人支付的重整投资款，构成第一部分新增净资产；

二是重整投资人或退市上市公司关联方通过破产重整嵌套重大资产置入的资产，构成第二部分新增净资产；

三是债务重组收益及以股抵债形成的权益增加。无论是存量股以股抵债，还是资本公积转增的新股以股抵债，本质上是股东以自身财产替上市公司偿还债务，并放弃对上市公司的追偿权。其中，股票公允价值部分属于股东捐赠，计入资本公积（其他资本公积）；超出股票公允价值的部分属于债权人豁免，计入上市公司营业外收入（债务重组收益），最终结转至未分配利润。资本公积与未分配利润均属于所有者权益，因此会直接导致净资产增加。

（3）投资对价合理性验证公式

结合退市上市公司净资产的构成特点，为验证他们投资对价合理性，核心公式如下：

公式：（模拟剥离冗余资产后的净资产评估值+投资人支付的重整投资款＋投资人或关联方捐赠资产的评估价+债务重组收益及权益增加）÷（原股数+资本公积转增的新股）≥（重整投资款或捐赠资产的评估值）÷拟投资股数

从公式逻辑来看，左侧代表重整投资人获得的收益，即所获得的每股净资产，右侧代表其支付的每股成本，若左侧≥右侧，则说明投资具备合理性，项目可投；反之则需谨慎考量。该方法可有效排除股价短期波动带来的误判，聚焦企业核心资产价值与净资产变动，更贴合产业投资的长期需求。

八、退市上市公司破产重整中出资人权益调整实务

为深入剖析退市上市公司破产重整中出资人权益调整的制度弹性与操作空间，本章拟采用对比分析框架：首先系统梳理A股上市公司在现行监管体系下出资人权益调整的常规路径、核心约束及监管逻辑，继而聚焦退市上市公司，结合其“非上市公众公司”的法律属性及老三板市场的特殊生态，探讨其在出资人权益调整中突破A股监管边界的可行路径。

通过这一对比，旨在揭示退市上市公司在破产重整中如何利用制度差异实现出资人权益的灵活重构，为实务操作提供兼具理论深度与实践价值的参考。

（一）A股上市公司出资人权益调整主要方式

当前A股上市公司破产重整中，出资人权益调整主要有三种基本方式，分别为股东直接让渡存量股份（较少使用）、资本公积转增股本、缩股（早期使用，当前基本禁用），实践中也常采用上述方式的组合模式。

1.存量股让渡模式

自2015年以来，A股上市公司较少采用存量股让渡模式，目前仅有飞马国际[v]一例。

该模式的核心优势在于：存量股让渡给重整投资人，可减少资本公积消耗，在资本公积不足时尤为适用，使资本公积转增股本能够充分用于以股抵债；直接削减原控股股东出资人权益，降低重整投资人取得控股地位的成本；减少资本公积转增新股规模，避免每股价值被过度稀释，降低重整后股价低迷引发交易类退市的风险。

但该模式存在明显实务障碍：上市公司破产重整需要“与时间赛跑”，而原控股股东股票通常存在冻结、质押情形，各地法院对能否出具协助执行通知书强制解除查封、涤除质押的裁判尺度不一，与法院及债权人的沟通协调周期较长，难以满足上市公司重整“与时间赛跑”的现实需求，因此较少被采用。

2.资本公积转增股本模式

资本公积转增股本是2015年以来A股上市公司破产重整的主流模式。

其操作路径为：以资本公积转增股本后，一部分股份通过引入重整投资人获取投资款，另一部分股份用于以股抵债。该模式无需直接处理存量股票查封、质押问题，实操障碍较小。但该模式也存在局限性：若上市公司资本公积不足，重整方案设计可能将面临障碍，或通过重整投资人捐赠形成资本公积再转增，将大幅提升重整投资人的投资成本。

3.缩股与其他方式组合模式

2020年退市新规实施后，证券监管部门已不再支持A股上市公司破产重整采用缩股+资本公积转增股本、缩股+存量股让渡等组合模式。

从原理上看，该类模式具备一定合理性：缩股+资本公积转增模式，可将缩减股本计入资本公积——股本溢价，再用于转增股本，解决资本公积不足问题；

缩股+存量股让渡模式，可缩小原控股股东持股规模，减少重整投资人取得控股地位所需股份数量，降低投资成本；此外，缩股有利于提升每股股价。

但该模式同样存在实务与监管障碍：一方面，缩股需先行解除股票查封、质押，法院操作不统一将直接影响实施效率；另一方面，为防范未退市上市公司通过缩股规避面值退市，当前监管层面已明确不予支持。

（二）退市上市公司出资人权益调整的特殊性与实务选择

退市上市公司在破产重整的出资人权益调整上，与A股上市公司存在显著区别，具备适用缩股、存量股让渡等更多工具的条件。

1.调整方式的适用比例与主流选择

从实践案例来看，退市上市公司出资人权益调整仍以资本公积转增股本为主流，在抽检案例中占比约60%，典型案例包括郑州华晶金刚石[vi]、航天通信[vii]、博元[viii]、猴王股份[ix]、国恒铁路[x]、达尔曼[xi]、当代东方[xii]、众和股份[xiii]、工大高新[xiv]、科迪乳业[xv]、凯迪生态[xvi]、中天金融[xvii]、千山制药[xviii]、拉夏贝尔[xix]等。

与A股上市公司不同的是，退市上市公司中采用存量股让渡、缩股模式的比例显著提高：

存量股让渡模式占比约16%，代表案例有菲菲股份[xx]、华信股份[xxi]、长江航运[xxii]；缩股模式占比约24%，代表案例有大连天宝[xxiii]、银鸽投资[xxiv]、德威新材[xxv]、欧浦智网[xxvi]、龙力生物[xxvii]、昆明机床[xxviii]。

2.可适用缩股、存量股让渡的核心原因

退市上市公司能够采用缩股、存量股让渡模式，主要基于两点：

第一，监管环境更宽松：退市上市公司适用“弱监管”，且不存在面值退市这一问题，缩股等方式具备实施空间；

第二，时间周期更充裕：退市重整无需像上市公司那样争分夺秒，即便法院对解除冻结、质押规则不明确，或需与债权人沟通协调，也有充足时间推进相关工作，为缩股、存量股让渡提供了实施条件。

3.缩股、存量股让渡模式的实务价值

（1）降低重整投资人成本，减少博弈难度

通过缩股或存量股让渡，原控股股东持股规模相应缩减，重整投资人更容易取得控股地位，大幅降低投资成本与交易博弈难度。

（2）节约资本公积，用于重整后弥补亏损

多数退市上市公司长期亏损，未分配利润存在巨额负值。根据新公司法规定，资本公积可用于弥补亏损，若全部资本公积用于转增股本，将导致补亏资源不足。

通过缩股、存量股让渡节约资本公积，可在重整完成后用于弥补巨额亏损，为后续分红创造条件，有助于降低债权人、债务人与重整投资人的博弈难度。

综上，退市上市公司因适用弱监管规则、重整时间约束相对宽松、无需履行严格行政审批程序，在破产重整出资人权益调整中，可运用的工具显著多于A股上市公司，除主流的资本公积转增外，缩股、存量股让渡等方式均具备实施空间，能够更灵活地平衡债权人、重整投资人、原股东等各方利益，提升重整可行性与实施效果。

九、退市上市公司及其子公司实质合并重整与程序协同重整

在退市上市公司及其子公司的破产重整实务中，为有效破解关联企业同步纾困的难题，实务界主要采用实质合并破产重整与程序协同破产重整两种核心模式。两种模式虽均以关联企业同步消债纾困为核心目的，但在适用前提、程序设计、核心特征上存在显著差异，需结合企业实际情况精准选择，同时需关注重整过程中的各类风险与实操要点。

（一）实质合并重整

实质合并重整，是指将多个关联企业的资产与负债合并视为一个整体进行统一重整的模式，其核心逻辑在于，当关联企业存在法人人格高度混同，即资产、财务、人员、业务等方面难以明确区分时，法院将认定相关企业丧失独立法人地位，将其全部资产与负债合并为一个统一的破产财产池，进而对所有债务进行统一清偿，以此实现关联企业的同步纾困。

实质合并重整的核心特征主要体现在六个方面：

其一，打破法人独立性，关联企业之间的法律边界被依法撤销，所有关联企业的资产与负债统一合并计算，不再区分单个主体的资产负债范围；

其二，实行统一清偿，所有债权人不分债权所属主体，均按照同一清偿方案获得受偿，有效避免了不同主体清偿率差异带来的矛盾；

其三，消灭内部债权债务，由于将所有成员企业视为一个整体，内部债权债务本质上归于同一主体，因此内部债权不会挤占外部债权人的偿债资源，无需单独纳入清偿范围；

其四，规范处理重复债权，对于以同一给付为目的的重复债权，统一合并为一个债权进行申报与受偿，例如某债权的主债务人是成员企业A，担保债权人为成员企业B，在实质合并破产中，债权人仅需进行一次债权申报并受偿，即便实际清偿率未达到100%，也不得向实质合并范围内的其他成员企业另行追偿，大幅降低了债务化解的复杂性；

其五，集中管辖效率高，一旦法院裁定实质合并重整，相关案件将自动实现集中管辖，无需额外协调管辖事宜；

其六，有明确的适用条件，核心是需充分证明关联企业之间存在人格混同、区分财产成本过高，常见情形包括资金随意调配、财务账目混乱、母公司对全资或控股子公司过度控制等。

从实务案例来看，福建众和股份有限公司退市后，其与福建众和纺织有限公司、厦门华纶印染有限公司、厦门黄岩贸易有限公司因存在严重的人格混同，被福建省莆田市中级人民法院裁定实质合并重整，最终顺利完成重整计划并终结重整程序，成为退市公司实质合并重整的典型案例之一。

（二）程序协同重整

与实质合并重整不同，程序协同重整坚持关联企业的法律主体独立性，不打破各企业的法人边界，而是通过多个重整程序与重整计划的协同设计，实现与实质合并重整类似的纾困效果，是未达到人格混同标准的关联企业同步纾困的重要替代方案。

程序协同重整的核心特征可概括为以下六点：

其一，主体地位独立，各关联企业仍为独立法人，资产与负债不进行合并计算，各企业单独进入破产重整程序，其重整计划需分别经各自债权人会议表决通过；

其二，方案协同设计，多个关联企业的重整计划需联动制定，既可以选择共用一份重整计划，也可以制定内容不同但存在逻辑钩稽关系的多份重整计划，确保整体纾困目标的实现；

其三，偿债资源统一安排，通过统一引入重整投资人，将投资人投入的资金以及资本公积转增的股本，在优先用于公司单体重整的同时，可统筹调配至子公司，允许清偿率较高的成员企业通过重整计划，将部分偿债资源让渡给清偿率较低的成员企业，实现整体债务化解效率的最大化；

其四，等效处理特殊债权，通过多份重整计划的协调配合，实现重复债权一次性处理、内部债权不挤占偿债资源的效果，与实质合并重整的债权处理逻辑形成呼应；

其五，管辖要求更为严格，依据《破产审判纪要》第三十八条，多个关联企业成员协同重整由共同的上级法院确定一家法院集中管辖，换言之，如跨市协调，需要省高院确定一家法院管辖，如跨省协调，需最高人民法院确定一家法院管辖。[xxix]

其六，适用条件明确，主要适用于关联企业之间存在经营依存关系（如产业链上下游协同关系），但未达到人格混同标准的情形，无法满足实质合并重整的适用要求。

从实务操作来看，程序协同重整的复杂程度远高于实质合并重整。程序协同重整则需要投入更多精力协调集中管辖事宜，与各成员企业的债权人、出资人充分沟通，同时需精心设计协同方案。

河南银鸽实业投资股份有限公司退市后，因其与六家子公司未达到人格混同标准，采用程序协同（协调审理）的方式进行重整，最终顺利完成重整，成为退市公司程序协同重整的典型案例。

（三）两种重整模式的实务适用差异与选择策略

在实务中，A股上市公司及其子公司的重整以程序协同重整为主，几乎未出现实质合并重整的案例；而对于退市上市公司而言，情况则恰好相反，实质合并重整占多数，程序协同重整仅占极少数。除上述提及的众和股份、银鸽投资外，退市上市公司中，工大高新、科迪乳业、凯迪生态、中天金融、千山制药等均采用实质合并重整模式，仅有银鸽投资采用程序协同重整模式，这一差异的背后存在多重深层原因。

首先，监管强度不同导致人格混同的发生概率与审查标准存在差异。上市公司退市后，虽仍需接受证券监管，但监管强度较上市期间大幅下降，上市公司与子公司之间出现资金、人员、业务混同的概率显著提升；而A股上市公司处于严格的证券监管之下，人格混同的发生概率较低，且法院审查其人格混同时标准更为严苛，以此维护证券市场的秩序与公信力。

其次，审查标准的差异可能导致实质合并重整工具的滥用，相较于A股上市公司，法院对退市上市公司与子公司之间人格混同的审查更为宽松，这也使得实质合并重整在退市公司中被广泛适用，甚至存在滥用的可能性。

基于上述实务差异，对于退市上市公司及其子公司的重整，应遵循“优先选择、梯度推进”的策略：首先，尽量争取法院裁定实质合并重整，以简化程序、提高纾困效率；若无法满足人格混同标准，可考虑采用实质合并与程序协同的嵌套模式，即先将部分子公司进行实质合并重整，再与上市公司进行程序协同重整；若上述两种方式均无法实现，再考虑采用上市公司与子公司之间全面协同重整的模式，最大限度降低重整难度与成本。

（四）重整过程中需重点关注的重大资产重组风险

需要特别注意的是，无论采用实质合并重整还是程序协同重整模式，均可能涉及重大资产重组，进而增加重整程序的复杂性，需引起相关主体的高度重视。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，若退市上市公司替参股子公司偿债，且重整完成后该子公司被纳入上市公司合并报表，当该子公司的资产总额、净资产、营业收入中任意一项数额较大，超过退市上市公司合并报表相关指标的规定比例时，即构成退市上市公司破产重整嵌套重大资产重组。

此类情形下，相关事项需接受全国中小企业股份转让系统自律监管，不仅会延长重整周期，还可能因审核要求增加重整方案的调整难度，影响关联企业的同步纾困进程。因此，在设计重整方案时，需提前对相关资产指标进行测算，防范重大资产重组导致重整出现变数，确保重整程序顺利推进。

综上，实质合并重整与程序协同重整是退市上市公司及其子公司同步纾困的两种核心模式，二者各有适用场景与操作特点。实务中，需结合关联企业的人格混同程度、经营依存关系等因素，科学选择重整模式，并严格防范重大资产重组等相关风险，同时充分参考相关实务案例与监管要求，才能实现关联企业的有效纾困，推动企业实现重生。

十、退市上市公司资金占用与违规担保问题解决实务

资金占用与违规担保此类问题的解决直接关系退市上市公司破产重整的推进、债权人权益的保障以及市场秩序的维护。2024年底上市公司破产重整会议纪要的颁布，重塑了A股上市公司此类问题的解决逻辑，但结合退市上市公司的“弱监管”属性，其问题解决路径相比A股上市公司具有鲜明特点，具体如下：

（一）监管政策背景及退市上市公司与上市公司的核心差异

在2024年底相关会议纪要颁布之前，A股上市公司在启动破产重整程序时，通常采取“边重整、边解决”的模式来处理资金占用与违规担保问题。具体而言，在预重整阶段设计解决方案并获得证监会认可（出具无异议函）后，法院即可裁定受理重整，并在后续的正式重整程序中实质性完成上述问题的整改。

然而，会议纪要颁布后，监管要求发生了根本性转变。现行原则明确要求，存在资金占用或违规担保问题的上市公司，必须在进入正式破产重整程序前，先完成问题的实质性整改。这意味着，监管不再允许将整改方案的落地作为重整程序的一部分，而是将其视为启动重整的前置条件。

以股东资金占用为例，监管机构要求在获取无异议函之前，相关占款必须以“真金白银”的形式完成清偿，而非仅停留在纸面协议或承诺阶段。这一从严监管的政策导向，客观上显著提升了此类上市公司启动破产重整的操作难度与合规门槛。

与上市公司不同，退市上市公司进入破产重整无需“司法+行政”双重审批，只要破产法院认定其具备破产原因且有重整价值，即可裁定进入重整，因此采用预重整阶段设计解决方案，后续在正式重整中同步解决资金占用与违规担保问题即可，无需在正式重整前提前清理，具备显著操作优势。

（二）退市上市公司股东占款问题的解决路径

针对退市上市公司在破产重整程序中面临的股东资金占用问题，实务中主要形成以下两类解决路径：

1.基于资本公积转增的解决方式

（1）重整投资人对价投入清偿

上市公司在重整程序中实施资本公积转增股本，将转增股票有偿转让给重整投资人，投资人支付的对价中约定部分资金专项用于清偿资金占用。

该模式的核心在于将解决资金占用作为投资人受让股票的附加条件。由于资金支付节点通常设定在法院裁定受理重整后，既保障了重整资金的到位，也降低了投资人的风险敞口。

（2）大股东以转增股票或资产抵偿

占用资金的大股东将依据重整计划分配获得的资本公积转增股票，直接用于抵偿占用资金；或通过向上市公司置入优质资产的方式抵偿款项。

退市公司股票估值普遍偏低（如每股0.2-0.3元），若需按较高评估价（如每股5元）抵债，需取得债权人会议同意。在重整语境下，债权人基于“重整优于清算”的预期，往往倾向于接受该安排。至于资产抵偿方式，尽管理论可行，但目前尚未检索到实践案例。

2.基于债权人利益让渡的解决方式

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