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私募股权融资中若干投资人特殊权利条款评析解读
1.优先分红权条款
优先分红权条款，是约定投资人享有相对于其他股东优先享有公司分红的权利。
针对有限责任公司而言，《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）第三十四条规定，公司红利分配优先按照全体股东约定，只有未约定的情况下才适用法定的分配规则，即“按照实缴出资比例分取红利”；针对股份有限责任公司而言，[i]《公司法》第一百六十六条第四款规定，股份有限责任公司按照股东持有的股份比例分配税后利润，但股份有限责任公司章程规定不按持股比例分配的除外。因此，无论是有限责任公司还是股份有限责任公司，均授权股东就分红事宜另行做出约定，但需注意的是，两者关于应满足的条件有所区别，有限责任公司应获得全体股东一致同意才可适用，而股份有限责任公司仅需在公司章程中做出约定即可。
在公司已按照法律规定对分红做出特别约定的情况下，如公司此后在利润分配问题上作出与之相悖的决议，则享有优先分红权的股东可提起决议撤销之诉，请求撤销分红决议。
参考案例：数安时代科技股份有限责任公司与贵州省电子证书有限责任公司公司决议撤销纠纷，案号：(2018)黔0115民初1156号
2014年9月19日，投资人数安时代科技股份有限公司从案外人处受让了具有优先分红权的股权，且在股权转让完成后，投资人的优先分红权亦获得公司股东会决议的确认。此外，公司章程规定，公司对于利润分配时股东另有约定的从其约定。
2018年1月25日，公司股东会对公司2016年、2017年度利润分配方案议案进行表决，议案内容为公司按照出资比例分配税后利润，除投资人股东以外的其他股东均同意通过该议案，议案获得公司决议通过。
投资人遂以该决议内容侵犯其合法权益为由请求撤销决议。
法院认为，虽然2018年1月25日形成的关于按照出资比例分配税后利润的决议是按公司章程规定的程序表决形成，但内容上违反了该章程中关于利润分配的特别约定，且该决议对投资人权益造成不利影响，因此，根据《公司法》第二十二条第二款规定，支持投资人关于撤销公司利润分配方案及利润分配决议的股东会决议。
2.优先受让权条款
优先受让权/优先购买权，是指股东拟转让公司股权时，投资人股东拥有在同等条件下优先于第三方受让人及其他股东优先购买拟转让股权的权利。优先购买权条款意在确保投资人股东认可公司前景并有意增加投资的情况下，可通过股权受让的方式增持公司股权。在投资协议中，优先受让权条款常见表述为，如果投资人同意现有股东向第三方（包括现有未出售股权的其他现有股东）提议出售其全部或部分股权的，投资人有权优先于拟受让方向出售股权的股东购买全部或部分该等股权。
针对投资协议中优先购买权条款的法律效力，我们认为：针对有限责任公司，《公司法》第七十一条规定了有限责任公司股权转让制度，该条第四款赋予公司章程规定的优先效力，如果投资协议约定投资人享有相比较于公司其他股东优先购买权并转化为章程规定的，属于《公司法》第七十一条第四款规定的情形，具有法律约束力。针对股份有限责任公司，《公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。除此之外，并未限制章程规定特定股东享有优先购买权，根据“法无禁止即可为”的原则，如公司章程约定特定股东拥有股份的优先受让权，并不违反法律的强制性规定。
参考案例：
（1）中国有色工程有限责任公司与北京世纪星河投资管理有限责任公司等请求变更公司登记纠纷，一审案号(2021)京04民初442号，二审案号（2022）京民终67号
公司股东在股份有限责任公司章程限制股份对外转让（除非目标公司按照约定完成上市，否则未经股东MAIF事先书面同意，其余两名股东不得对外转让股份）且约定股东MAIF对其他股东向关联方以外第三人转让的股份拥有优先购买权。
针对章程规定的优先购买权条款的效力问题，北京市第四中级人民法院在一审民事判决中认为，公司法针对股份有限公司的股份转让与有限责任公司相比采取区别对待的态度，关于股份有限责任公司股份仅在第一百三十七条作出原则性规定并仅对发起人和公司董事、监事、高级管理人员转让股份施加一定限制；但公司法并未明确禁止股份有限责任公司股东通过约定对股份转让加以限制。认定此等限制的效力不能一概而论，应从公司实际情况、限制约定的合理性等角度综合考量。因案涉标的公司既非上市公司也不属于非上市公众公司，股东仅有三人，人数较少，决定了公司在性质上兼具资合性及人合性的特征。因此，考虑到标的公司人合性的特征，允许这类公司的股东通过合意达成股份转让限制性条件，尊重公司内部治理意思自治，并不违反法律法规的强制性规定和公共利益。且公司章程作为股东共同意志，对股份转让做出一定的限制，属于公司内部自治的范畴，司法应给与充分的尊重。再者，章程对股份转让施加一定限制意在推动标的公司完成上市，具有合理性。
北京市高级人民法院在民事判决中阐述了类似的观点，其认为，关于股份公司章程对股份对外转让限制性条件效力问题，标的公司是一家非上市股份有限责任公司且不属于非上市公众公司，其股东仅有三人，应允许这类公司的股东通过合意达成股份转让的限制性条件，尊重公司内部治理意思自治，公司股份对外转让应受公司章程关于股份转让限制性约定的约束。
（2）张家港保税区千兴投资贸易有限责任公司、梦兰星河能源股份有限责任公司股东资格确认纠纷，一审案号（2019）黑民初11号，二审案号(2020)最高法民终1224号
在该案中，股份有限责任公司章程规定“股东向股东之外第三方转让股份的，应事先取得其他股东一致同意。各股东一致同意，其他股东对拟议股份在同等条件下享有优先受让权”。关于股份有限公司章程的针对股份转让限制性规定的效力问题，当事人梦兰集团公司提出，标的公司性质为股份有限责任公司，公司章程关于优先购买权规定构成股份转让的变相禁止不符合股份有限公司资合性特征和立法精神而属于无效条款。为此，一审黑龙江省高级人民法院认为，章程对股份转让施加限制性规定，体现股东的共同意志，对公司及股东应当具有约束力，认可章程关于股份转让的限制性条款的效力。最高人民法院的二审民事判决同样认可章程对股份转让规定的限制性条款效力。
3.优先认购权条款
也称优先要约权（Right of First Offer），指如果公司拟新增注册资本，投资者有权按照其所认为适当的比例（全部或部分）认购新增注册资本。该条款背后的商业考量在于，避免投资人的股权比例在公司后续融资时被稀释。在投资协议中，优先认购权条款常见表述为，在公司IPO或新三板挂牌前，如公司增加注册资本或类似行为，投资人有权以同等条件优先于现有股东和第三人按照其持有的公司股权比例认购新增注册资本。
关于优先认购权条款的法律效力，我们认为，《公司法》第三十四条规定，公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，但如果全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。因此，如果经全体股东共同签署的股东协议或公司章程中约定投资人股东享有优先认缴出资的权利的，符合《公司法》第三十四条规定，合法有效。就股份有限责任公司而言，《公司法》并未明确做出规定。我们认为，根据“法无禁止即可为”的原则，当事人在投资协议及公司章程中如果约定投资人对新增股份享有优先认购权利的，并不违反法律、行政法规，当属合法有效。
参考案例：胡国强与宁波市慈溪进出口股份有限责任公司与公司有关的纠纷，案号（2009）甬慈商初字第3114号
在该案中，标的公司宁波市慈溪进出口股份有限责任公司章程规定股东对于公司增资的优先购买权。此后，公司先后三次针对非本公司股东的特定对象非公开发行新股（“定向增资”）并完成增资手续，公司股东胡某遂以公司定向增资行为侵犯其优先购买权为由提起诉讼请求确认其对公司新增资本享有优先购买权。对此，一审浙江省慈溪市人民法院认为，按案涉增资扩股面向特定的对象，属于定向增资扩股，且均由出席股东大会的股东依法表决通过，程序合法，内容也不违反法律规定，符合章程规定，应依法认定有效。虽然原告为公司股东名单并不属于案涉定向增资扩股的对象范围，尽管公司章程规定公司股东对新股有优先认购权，但章程同时规定股东大会作为公司权力机构，有权对增资或减资等公司重大事项作出决议，因此，关于增资扩股的股东会决议对全体股东均有约束力。公司股东不能以公司章程规定的优先认购权对抗同样由公司章程规定的最高权力机构作出的合法的决议，对于原告主张对公司三次增资扩股享有优先认购权的主张不予支持。浙江省宁波市中级人民法院作出的二审民事判决认为，胡某提起本案诉请的前提在于认可增资的股东会决议，而其本人并不属于股东会决议确定的定向增发对象，在认可股东会决议的同时不能又以股东享有的优先购买权对抗股东会决议，并认为，如果胡某不认可股东会决议，应当在法定时间内提起股东会决议无效的诉讼，而无法在本案当中寻求救济。
4.领售权条款（Drag Along）
也称拖售权条款，指投资人要求其他股东以同样的价格和条件与自己一同向第三方出售股份的权利。该等条款背后的商业考量在于，投资人所持有目标公司的股权比例相对较小，往往仅为公司的小股东，在公司经营前景不善的情况下，如果单纯出售自身的股权/股份，因该等股份并不具有公司控股权，受让人受让股份难以获得控制权，难以找到合适的投资人愿意受让，为确保投资人股权出售的目标能够顺利实现，投资人要求公司控股股东和其他股东在满足一定的条件下与之一同整体出售公司股份，以顺利退出。
关于领售权条款的法律效力，我们作如下分析，《公司法》第七十一条规定，有限责任公司股权对外转让应首先遵守公司章程的规定，只有章程未作规定的情况下，适用法定的转让程序。因此，从条款本身的法律效力角度来看，领售权条款并不违反《公司法》的强制性规定，但需注意将该等条款订入公司章程。因股份有限责任公司属于资合性主体，《公司法》第一百三十七条规定股份有限责任公司股份依法转让，领售权条款也并不是《公司法》的强制性规定。
5.随售权条款
也叫“同售权”或“共同出售权”条款，指的是针对原股东出售公司股权的情况下，赋予投资人按照原股东同样的条件向第三方出售全部或部分公司股权的权利，该条款的功能在于，在原股东有意对外转让股份的情况下保障投资人顺利从公司退出。
关于随售权条款在我国法律框架下的效力，我们认为，因随售权条款仅涉及到股东之间利益，并不影响公司及公司债权人的利益，也并不违反《公司法》关于股权转让的规定，因此，我们认为，无论是有限责任公司还是股份有限责任公司，投资协议中所约定的随售权条款均属合法有效。
参考案例：林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）股权转让纠纷，案号(2019)京03民终6335号
在该案中，投资人北京北科创新投资中心（有限合伙）与公司（性质为股份有限责任公司）及公司股东林宇所签订的《增资协议》含有同售权条款，约定如果股东拟向除投资人以外的第三方直接或间接出售持有的公司部分或全部股权，应至少提前30日通过书面形式通知投资人，并获得投资人出具的书面同意方可实施，且投资人可主张将持有的部分或全部股权出售给受让股权的交易方。如果投资人同售的主张不能得到满足，则股东不得向第三方出售持有的公司全部或部分股权。针对股东林宇提出的同售权条款因违反法律法规强制性规定而无效的上诉观点，北京市第三中级人民法院二审民事判决认为，该协议条款约定原股东对外出售股权时，投资人享有同等出售的权利，并不违反《公司法》等相关法律法规对股权转让的强制性规定而无效。
6.回购权条款
指在满足特定的条件下，投资人有权要求公司或股东、实际控制人按照特定的价格收购投资人所持有的公司股权。是投资人退出的一种机制，一般约定在满足特定条件之下（例如，标的公司未能在指定期限内完成上市或实现特定的业绩目标）投资人有权要求公司或创始人按照约定的价格回购公司的股权，保障投资人顺利退出。
针对股权回购问题，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）前，我国各地法院对公司回购条款的法律效力认定上司法裁判意见并不统一，虽然《九民会议纪要》第5条肯定了公司回购股权条款的效力；但如投资人请求公司回购时未完成减资程序的，其诉讼请求仍然会被驳回。鉴于此，在《九民会议纪要》颁布后，投资人大都选择以大股东或实际控制人作为回购义务的主体，同时，在投资协议中要求目标公司对大股东或实际控制人的回购义务承担连带责任。
我们特别提醒注意，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国>有关担保制度的解释》规定，如要公司对股东或实际控制人的回购义务承担担保责任的条款获得法院的支持，仅有公司签署盖章并不足够，还仍然应当获得公司的股东会决议文件。
参考案例：杜栩因与宁波晨晖盛景股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称晨晖投资企业）、北京易讯通信息技术股份有限责任公司（以下简称易讯通公司）股权转让纠纷，案号：(2022)京民终403号
在该案中，投资人晨辉投资企业通过新三板协议转让的方式按照每股21元的价格从杜栩处受让了新三板挂牌企业易讯通公司200万股股份（其中100万股系杜栩指定案外人所持有），总价4200万元。双方所签订的股权转让协议第二条约定赎回权，若易讯通公司自投资完成之日起满48个月未能在国内A股市场上市发行，则受让人有权要求出让人按照规定的赎回价格回购所持的全部或部分股份。后因标的公司未能按期上市，投资人晨晖投资企业行使回购权。
北京市高级人民法院在该案的民事判决中认为，案涉协议中关于股权赎回条件的约定属于双方关于目标公司业绩达成的具有对赌性质的协议，合法有效，并支持晨晖投资企业以4,200万元加上以4200万元基数按照年化10%标准计算的价款赎回股权的诉讼请求。
7.清算优先权条款（Liquidation Preference）
指的是公司在发生清算、清盘或解散事件时，投资人享有相对于其他股东优先分配剩余财产的权利。根据美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）的整理，此类条款可区分为三种细分类型：“非参与性的优先权”，即约定首先支付优先股的原始购买价【加上应计算的股息或其他计算的金额】，除此以外的剩余款项分配给其他股东；“参与性优先权”即约定首先支付优先权人原始购买价【加上宣布和未支付的股息的倍数】，此后，剩余财产在所有股东之间按照持股比例进行分配；“优先股参与上限”，即约定首先支付优先权人原始购买价【加上应给付股息的倍数】，此后，优先权人按比例参与分配，直到该投资者收到原始购买价的约定倍数为止，剩余金额由其余股东分配。从商业考量上来说，清算优先条款的作用在于，在公司发展前景不佳并需解散清算时，确保投资人在清算时优先收回投资款项及一定的收益。
关于清算优先权条款在我国现有法律框架下的效力，我们认为，《公司法》第一百八十六条第二款规定了公司清算时财产分配的规则，即公司财产在按照清算费用、职工工资、社会保险费用、法定补偿金、清缴税款、公司债务后，在股东之间进行分配，分配的具体规则为，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限责任公司按照股东持有的股份比例分配。而清算优先权条款关于剩余财产分配的规则与《公司法》第一百八十六条规定的财产分配规则并不一致，在此情况下，关于公司章程中清算优先权条款的效力问题会有如下两种不同的认定：第一，认定条款有效，理由在于，此类条款仅是在股东内部之间关于剩余财产分配的规则，并不影响除股东以外的其他第三方（例如公司员工、国家税收、债权人等）利益，属于章程自治的条款，对公司股东具有约束力，公司股东应当遵守章程的规定；第二，认定条款无效，理由在于，此类条款违背《公司法》第一百八十六条关于公司剩余财产在股东之间分配的规定而无效。[ii]
参考案例：林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）（以下简称北科中心）股权转让纠纷一案，案号(2019)京03民终6335号
在该案中，投资人与校园电影院线公司及公司股东所签订的《增资协议》第十五条约定，公司如果因破产或其他原因实施清算，则在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，对公司的剩余财产进行分配时，公司股东保证投资人优先获得本次增资中对公司的全部实际投资加上该等实际投资对应的已公布分配方案但还未执行的红利中投资方应享有的部分。
针对当事人主张《增资协议》因包含优先清算条款而无效观点，北京市第三中级人民法院认为，根据《公司法》第一百八十六条规定，公司清算时，清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。案涉《增资协议》清算优先权条款约定公司分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、清偿债务后，投资人拥有优先于其他股东进行分配，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《公司法》第一百八十六条规定，只有违反法律行政法规效力性强制性规定才导致合同必然无效，清算优先条款约定内容并不违反法律法规的强制性规定而无效。
很显然，北京市第三中级人民法院认为《公司法》第一百八十六条关于股东内部之间对剩余财产的分配规则并不属于效力性强制性规定，即使清算优先权条款约定的分配规则与之冲突，并不导致清算优先权条款无效，在此情况下，当事人之间仍然应当按照清算优先权条款分配剩余财产。
结 语
以上是我们结合我国现行法律法规对若干私募股权投资协议中若干投资人特殊权利条款的评析及解读，期望本文对实务界有所裨益。同时，我们也注意到，因《公司法》正处于修订过程中，关于此次《公司法》的修订是否对投资人特殊权利条款的法律评价产生影响，我们将保持进一步的关注。
